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广东踏信冷链物流拥有一批高素质的员工队伍，多年来与众多国际、国内知名企业的长期合作，使踏信物流公司的每一位员工均能独挡一面,经过与各公司多年来的合作，踏信物流对产品运送的经验更为丰富，同时建立了良好的合作关系，为踏信物流的发展打下了坚实的基础.

根据美国**物料搬运领域杂志《MMH》公布的2019年排名数据，全球主要物流自动化系统解决方案提供商集中在欧美等发达国家，国内企业由于成立时间晚、规模较小等原因，总体收入方面暂时落后。国外企业经过多年的技术积累，以大福、德马泰克为代表的企业，较早的进入中国市场并形成较强的竞争力。国内物流设备供应商凭借良好的客户响应速度和较高的性价比获得国内民营快递物流企业的普遍认可，以中科微至、欣巴科技、中邮科技为代表的综合解决方案提供商开始规模化生产并逐步完成相关设备的进口替代。

中科微至产品具有延展性，具备较强的市场开拓能力，产品及客户结构持续多元化。2018年度、2019年度及2020年度，公司前五名客户（受同一实际控制人控制的企业合并计算）销售收入占当期主营业务收入的比例分别为100.00%、94.27%和90.19%，其中对中通的销售收入占同期总销售收入的比例分别为98.18%、73.97%和64.86%，整体呈下降趋势。主要是因为自动化分拣装备属于定制化产品，在与客户合作初期，系统上线及后续运行过程中需要大量的磨合与经验积累，因此在公司创业初期团队规模及服务能力有限的情况下，将主要资源和精力用于集中服务一家战略客户，是特定发展阶段下的必然战略选择。创立时与中通保持良好关系，有利于智能物流分拣系统产品经中通认可后逐步面向市场推广。可比公司欣巴科技在进入快递分拣领域初期的经营策略与公司类似，亦选择集中资源重点服务韵达，导致单一客户收入占比较高。

随着技术的日臻成熟，产品多样化及服务能力的持续提升，公司业务逐渐拓展。2018年以来，公司在服务战略客户中通的基础上成功将业务拓展至百世、顺丰等其他上市快递企业客户，向这些客户销售的产品与2019年陆续验收并确认收入。截至2021年6月末，公司在手订单共计约28.05亿元（含税），顺丰超过中通成为中科微至的第一大客户，其中顺丰、中通和极兔占比分别为37.66%、31.00%和7.21%，客户结构得到明显改善，值得一提的是在手境外客户订单金额2.58亿元，占比9.46%，说明公司产品较快获得海外市场的认可。

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从下游客户来看，自动分拣设备的应用场景较为广泛，多数企业已经由从*初的快递企业逐步向制造企业、服装、医药、烟草、汽车等行业拓展，目前中科微至的下游客户主要集中在快递、电子商务和机场领域。公司所处的物流装备行业的市场需求，主要取决于下游电子商务、快递物流、服装、医药、烟草、新零售、智能制造等应用领域的固定资产投资规模及增速。下游客户多元化有利于增强中科微至抵御风险的能力，并提高企业议价能力。

从公司的募投项目来看，中科微至将整合上游产业链，拓展产品品类提上日程。根据招股说明书，中科微至的全资子公司中科贯微和安徽微至等已经具备分拣小车、下料口、电滚筒等分拣设备的核心原材料生产能力，囿于企业营收规模增速较快，及成立初期生产能力有限，仍主要从供应商采购原材料。募投项目中，智能装备制造中心项目和南陵制造基地建设项目将专注于扩大核心部件的生产规模，扩充产品产能，提升制造水平，进而有效控制成本并提高系统集成能力。

中科微至将通过职能转变与人工智能研发中心项目，进一步构建智能仓储、智能输送系统，进一步拓展发展空间。目前中科微至生产交付的主要产品集中在分拣设备，产品结构比较单调，而分拣设备仅占智能物流装备行业的25%，发展空间有限，中科微至拟投资14,068.05万元用于智能输送、智能仓储等智能物流关键技术的研发，加速技术转化，向大福等海外龙头看齐。根据招股说明书，目前公司已经掌握了仓储、配送一体化、智慧物流综合解决方案规划等核心技术，处于从测试阶段推进产业应用的过程中。

中科微至将持续发挥自身技术优势，以“为智慧物流提供完美的综合解决方案”为企业使命，秉持“引领产业发展，推动制造业转型升级” 的核心理念，不断推动技术创新，建设一整套以自动化、智能化分拣技术为基础的核心部件、高端装备及综合集成技术平台，并面向快递、物流、仓储、电商、机场等多个应用领域提供全面的智能物流解决方案。

五、盈利预测和投资建议

（一）盈利预测

根据公司招股书，截至2021年6月末，公司在手订单已达28.05亿元，我们预计公司在手订单大部分将主要在年内实现交付，尤其在“双十一”等大型网络购物节前交付和安装调试会加速。分各业务来看：

交叉带分拣系统：交叉带分拣系统为公司*核心的产品，在2018和2019年收入规模皆实现了翻倍以上的增长，2020年有所受到疫情影响，增速放缓。公司的交叉带分拣系统主要用于小件包裹的分拣，适用于快递、电商等领域，根据公司6月末在手订单，公司当前快递和电商下游占比在98%以上，预计核心产品交叉带分拣系统业务将保持较快增长，21-23年收入增速分别为40%/30%/30%，毛利率稳定在43%。

大件分拣系统：公司大件分拣系统由于为新产品，规模迅速扩大，我们预计大件分拣系统21年将继续保持60%的高增速，22-23年收入增速分别为40%/30%；参考公司的新业务毛利率基本都有爬升的过程，我们预计大件分拣系统21-23年毛利率将继续提升，分别为33%/35%/38%。

总集成式分拣系统：总集成式分拣系统为多项产品组合的整体输送分拣系统，包括交叉带分拣系统、大件分拣系统、动态称重设备、输送设备、单间分离设备等。作为公司的新业务，我们预计其21-23年收入将快速扩张，增速分别为****/****/50%，毛利率分别为25%/30%/35%。

核心部件：核心部件包括输送设备与动态秤重设备，两项产品同样处于新品推广过程中，尤其是输送设备，我们预计21-23年核心部件收入增速分别为50%/30%/30%，毛利率分别为20%/25%/28%。

其他：其他中包括仓储系统，根据公司6月末在手订单，当前仓储系统在手订单已有2.8亿元以上（含税），我们预计21-23年其他产品规模增速分别为120%/****/50%，毛利率分别为25%/30%/33%。

因此我们预计2021-2023年，中科微至的营业收入分别为17.55亿元/ 23.46亿元/ 30.62亿元，同比增速为45.7%/ 33.6%/ 30.5%。

（二）投资建议

由于中科微至自成立以来业务规模保持快速扩张趋势，2021年上半年在手订单规模继续扩张至28亿元，且公司相较于国内同行业公司具有明显的技术优势，未来公司募投项目的新产能落地后，产值规模有望进一步提升，我们预计公司未来有望继续保持高速增长趋势。根据公司招股书，2021年1-9月公司预计实现营业收入约8.44至9.65亿元，同比增长约40.00%至60.08%；归母净利润约0.98至1.24亿元，同比增长约27.07%至60.13%。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为****亿元/ 4.31亿元/ 5.86亿元，同比增速分别为47.7%/ 36.8%/ 36.0%，假设按照3300万股发行，对应发行后摊薄EPS分别为2.39/ 3.27/ 4.45元/股。

由于与中科微至业务*为相似的欣巴科技、中邮科技等公司仍未上市，此外，德马科技、今天国际等公司无wind一致预测，因此我们将这些可比公司剔除，根据招股书中的可比公司，选取具有wind一致预测数据的天奇股份和东杰智能，与中科微至进行对比。考虑到中科微至的技术领先优势，以及较高的成长性，其2017-2020年收入年均复合增速99.1%，归母净利润复合增速100.8%，同时28亿元的在手订单规模保证其未来一段时间内增长的确定性，参考可比公司，我们给予中科微至估值一定的溢价，给予其2021年归母净利润40-50倍PE估值，对应合理总市值为126.04-157.55亿元，假设按照3300万股发行，对应发行后每股合理价值区间为95.77-119.71元/股。