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广东踏信冷链物流自有及长期合作车辆有700余台，其中包括箱式车、超长车、冷藏车等各型车辆。可根据客户产品特点及运输要求提供不同车辆，且所有在踏信合作的车辆均与踏信签有严格的合作合同。具体运作参照《运输业务标准操作程序》2001年3月版的“汽车运输的审核程序”、“公路运输回程车发运管理”及“货物运输安全及风险管理”内容，以及运输联盟方案，能充分保障客户所运货物安全准时到达及回单及时、准确、完整。

从盈利能力看：C端连锁>C端经销&直营>小B端>大B端，C端毛利率水平高于B端，C端中巴比、味知香在连锁模式下销售 费用投入较低故净利率水平相对较高。从周转率看：连锁模式一方面直接方面消费者，另一方面门店配送周期较短，呈现高周转趋势，千味央厨2B模式下存货周 转率处于中上水平，安井原材料以肉类为主，备货策略下存货中原材料占比较高、周转率略低。

B端受益下游餐饮修复，成本改善值得期待。速冻食品板块前期B端需求受疫情影响明显，防控边际改善下预计有望逐步实 现场景和需求回补，且随着低端产能出清，餐饮供应链集中度有望顺势提升，C端受疫情催化加速新品类培育及消费升 级，强单品及强渠道有望实现稳健增长。成本端主要肉类原材料价格略有上涨，猪价年底翘尾回升，油脂、大豆蛋白等品 类成本改善已现，未来成本改善叠加结构升级下板块盈利有望进一步提升。

管理费用率取决于管理效率及薪酬水平。管理费用构成中职工费用占比较高，千味央厨、巴比管理费用率较高，其中千味 央厨管理人员占总人数比重高于其他速冻企业。安井2019年推出股权激励实现核心管理层进一步绑定，管理费用中体现为 股份支付费用摊销占比较高，三全以及员工数量较少的味知香管理费用率较低。流动资产周转效率有所差异来源于销售模式、原料成本控制策略等不同。速冻企业流动资产周转率水平相近，差别主要取 决于销售模式、信用政策、原材料备货策略上。固定资产周转率方面，味知香固定资产周转率显著高于企业速冻企业，主 要由于味知香没有自有房产，固定资产净值远小于速冻企业。

03、调味品:需求边际复苏，自下而上精选个股

行业现状:百花齐放,暗流涌动

总体看:稳健扩容，空间广阔。结合中国调味品协会、国家统计局以及Euromonitor等数据，2021年我国调味品行业规模达到5426亿元，过去6年CAGR达到9%。1)从竞争格局角度看，2021年我国调味品行业CR5为18.5%，其中海天味业市占率为6.9%，仍然具备较大提升空间。总体看：稳健扩容，空间广阔。2）从市场参与者的角度看，近几年随着竞争壁垒的逐渐建立，主要细分企业均开始发 力于下线市场，通过不断提高渠道覆盖率来挤压中小竞品，获取超额收益。

细分看：暗流涌动。1）酱油：平稳扩容，头部集中趋势明显。根据Euromonitor数据，到2021年我国酱油行业规模达到 889亿元，过去8年CAGR达到8.7%，主要驱动力在于餐饮行业的高速扩容以及产品结构升级；从竞争格局角度看，2021年 我国酱油行业CR5达到38.6%，其中海天味业市占率达到20.2%。细分看：暗流涌动。2）食醋：高速扩容，集中度偏低。2019年食醋行业规模达到153亿元，6年CAGR达到13.7%，背后驱 动力主要是需求端健康诉求提升以及产品结构升级；从竞争格局角度看，当前我国食醋CR3仅为21%，其中恒顺醋业 占比9.3%。

细分看：暗流涌动。3）料酒：高速成长的优质赛道。2018年我国料酒行业规模达到109亿元，过去4年行业CAGR达到15%， 背后主要驱动因素在于消费升级带动下消费者对于调味品化的需求提升；竞争格局角度看，2018年行业CR5仅为17%， 其中行业老恒和集中度为8%，从趋势上看行业正在摆脱先前几年的价格战恶性循环走向高端化，其中恒顺在管理效率 提升带动下，渠道力持续释放，正在逐渐赶上行业老恒和。细分看：暗流涌动。4）火锅底料：高速扩容的蓝海市场。受益于火锅行业如火如荼的发展，火锅底料行业快速扩容，根据 Frost＆Sullivan数据，到2021年我国火锅调味料行业规模有望达到332亿元，5年CAGR达到13.8%，仍然处于高速扩容状 态；从竞争格局角度看，2019年我国火锅底料CR5达到37%，头部集中已经初显端倪。

餐饮景气度复苏+生活节奏加快驱动行业回归增长正轨

量:后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏。随着疫情管控边际放开，在餐饮景气度逐步恢复带动下，我们看好调味品销量重回增长轨道;另一方面，城镇化率持续提升+后疫情时代生活节奏恢复，复合调味料高速成长可期。量：后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏。随着疫情管控边际放开，在餐饮景气度逐步恢复带动下， 我们看好调味品销量重回增长轨道；另一方面，城镇化率持续提升+后疫情时代生活节奏恢复，复合调味料高速成长可期。价：结构升级大势延续，推动吨价持续提升。随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升，消费升级趋势越演越烈， 叠加中老龄人口占比的边际提升，消费者对于调味品的品质及健康属性愈加重视。参考日本酱油的升级之路，我们分析认 为中国调味品产品结构持续升级乃大势所趋。

量价空间确定，后疫情时代增长颓势将显著扭转。餐饮景气恢复带动销量提升，结构升级推升吨价，因此总体而言量价齐 升助力传统调味品行业持续扩容，结合欧睿及调味品协会数据，我们2023-2025年行业CAGR有望达到7%，扭转2020-2022 年的增长颓势。

04、冷冻烘焙:渗透率逐步提升，行业景气正当时

后疫情时代渗透率加速提升，行业有望显著扩容

冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的痛点，因此渗透率有望显著提升。消费升级驱动烘焙行业往现烤方 向发展，但是烘焙店普遍面临着成本、产品标准化与食品安全等一系列问题，而冷冻烘焙食品的出现则有助于解决烘焙店 一系列问题并且创造增量消费场景（拓宽了商超、餐饮渠道），因此对于下游效率提升起到显著促进作用给冷冻烘焙提供 了用武之地。对标海外，我国冷冻烘焙渗透率提升空间广。近年来，随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质，房租和人力成本不断 上涨，冷冻烘焙食品市场开始迅速发展。展望后疫情时代，随着对于降本增效追求的进一步提升以及连锁化率提升趋势不 可逆，我们预计中国冷冻烘焙渗透率将加速得到提升。

空间测算：受益于烘焙行业扩容+冷冻烘焙渗透率提升，我们测算2025年冷冻烘焙行业B端、C端规模将分别达到192亿元、 6.7亿元，预计2025年行业规模有望达到199亿元，对应2021-2025年CAGR达25%。